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Que se passe-t-il sur la partie longue des dettes souveraines des pays développés ? 

Le rendement à 30 ans du Royaume-Uni a atteint 5,75%, le 3 septembre, soit un plus haut depuis 1998. Celui de la France était, le même jour, à 4,52% : un record depuis 2011. Outre-Atlantique, la dette à 30 ans a plusieurs fois franchi cette année le seuil psychologique des 5%. Du jamais vu depuis le début de la grande crise financière de 2008.

Tout se passe comme si les créanciers réclamaient soudainement une prime de risque supplémentaire sur ces actifs financiers à long terme. Actifs qui étaient considérés dans le passé, parmi les moins risqués de leur catégorie. 

Pourquoi une telle désaffection ? Ce mouvement est-il voué à durer ?

Une tension surprenante des dettes souveraines

Cette tension est surprenante à un moment où les banques centrales sont en phase d’assouplissement monétaire. Ainsi, la BCE a baissé ses taux directeurs de 2% depuis juin 2024. Et elle reste ouverte à faire davantage selon les données économiques. La Fed, a réduit le loyer de l’argent de 1% entre septembre et décembre 2024. Elle a clairement laissé entendre, au symposium de Jackson Hole du 22 août, qu’elle reprendrait de nouvelles baisses dès le 17 septembre. La Banque d’Angleterre, vient de fixer les siens à 4%, le 7 août, soit une cinquième réduction depuis juin 2024.

Par définition, ces institutions décident et contrôlent le niveau des taux sur le marché monétaire à court terme. C’est-à-dire d’une maturité d’un jour à moins d’un an. Historiquement, dans ces périodes d’assouplissement, ces décisions avaient un impact plus important sur toute la courbe des taux obligataires jusqu’à 10 ans. Voire au-delà sur 30 ans. Ce n’est plus le cas visiblement aujourd’hui, car l’impact se fait uniquement ressentir sur des maturités jusqu’à 5 ans. Ainsi le rendement des emprunts de l’État fédéral américain de 2 ans et de 5 ans se négocie actuellement autour de 3,59% et de 3,64%. Contre des taux directeurs de la Fed à 4,50%. 

La conséquence de ce double phénomène de baisse des taux courts et de hausse des taux longs s’appelle une pentification de la courbe

Celle-ci est traditionnellement mesurée avec deux indicateurs de référence. Le premier est constitué de l’écart des rendements entre le 10 ans et le 2 ans. Le second est constitué de l’écart entre les rendements de 30 ans et de 5 ans. Au Royaume-Uni, ces deux données se situaient, le 2 septembre à 82 et à 152 points de base (0,82% et 1,52%). Soit au plus haut depuis 2018 et 2017. Tandis qu’aux États-Unis, ces écarts connurent un pic le même jour à 62 et à 122 points de base (0,62% et 1,22%), soit au plus haut depuis 2022 et 2021.   

Résilience économique, endettement excessif, peur de l’inflation et réduction des bilans de banques centrales expliquent cette hausse des taux longs.

La pentification de la courbe est le reflet d’une anticipation d’amélioration de la croissance économique

Ces niveaux de pentification ne sont pas inédits et sont historiquement le reflet d’une anticipation d’amélioration ou accélération de la croissance économique. Certes, l’économie mondiale a montré clairement au cours de ces derniers trimestres des signaux de résilience. Cependant, une forte accélération de celle-ci est loin d’être acquise, surtout quand l’emploi américain s’essouffle. Au même moment, les banques centrales réduisent la taille de leurs bilans.

Ainsi, celui de la Fed est passé d’un pic de 8 965 milliards de dollars en avril 2022 à 6 600 milliards aujourd’hui. Il en est de même à la BCE pour des montants assez similaire en euros. 

Le coupable est plutôt à chercher du côté de l’endettement excessif des États et de la peur de l’inflation. 

Endettement et inflation

Aujourd’hui, rares sont les pays ayant un ratio de dette sur PIB inférieur à 100%. La Suisse, l’Australie et l’Allemagne, étant respectivement à 38%, à 44% et à 63% font figure d’exceptions. La trajectoire à terme de certains acteurs fait peur : plus de 20 points pour les États-Unis d’ici 2035, sans tenir compte de la dernière loi fiscale censée rajouter 4 100 milliards de dettes, selon les estimations du CBO (Congressional Budget Office).

En Angleterre, un rapport de septembre 2024 du « Office for Budget Responsability » évoque plus qu’un doublement de la dette sur PIB d’ici 50 ans, dans le cas d’un scénario noir, lié au changement climatique et au vieillissement de la population.  

L’inflation et la baisse des taux courts comme remède

Pour s’en sortir, l’arme de l’inflation s’avère redoutable. Les revenus et les prix augmentent, mais la dette contractée reste fixe en valeur nominale. Dans le cas où les prix et les salaires doublent, une dette de 100 conserve toujours la même valeur faciale. Mais son poids relatif diminue de moitié en proportion du PIB réel. Ainsi, la dette pèse relativement moins lourd dans l’économie. L’histoire a démontré que ce n’est pas par l’austérité, mais par l’inflation que les Nations parviennent à alléger leur fardeau.

Par exemple après la Seconde Guerre mondiale, les États-Unis ont vu leur ratio dette sur PIB passer de 119 % en 1946 à 92 % en 1948, en grande partie grâce à une inflation soutenue. La baisse des taux courts fera baisser également la charge d’intérêts. Actuellement, plus de 20% de l’encours de la dette américaine a une maturité inférieure à 12 mois.

La baisse des taux de la Fed fera ainsi baisser la facture en dollars, d’où la forte pression actuelle du gouvernement. Les investisseurs ne sont pas dupes : quand les banques centrales ne sont plus indépendantes, ils réclament davantage de rendement et font monter le cours de l’or.

La publication de Nvidia reste la plus attendue parmi celles des « Sept Magnifiques ». La société a annoncé, au deuxième trimestre, des revenus et un bénéfice net (selon les normes comptables US GAAP) en progression. Ces derniers augmentent respectivement de 56 % et de 59 %. Légèrement au-dessus des attentes. En plus de sa croissance remarquable, l’entreprise reste une formidable machine à cash. Avec une marge nette de plus de 56 % et un free cash-flow opérationnel de 15,4 milliards de dollars (soit un tiers des ventes).

Fin de la surperformance de Nividia en bourse ?

Même solides, ces données ne suffisent plus à satisfaire les investisseurs les plus exigeants. Ceux-là même qui misent sur une très forte performance du titre dans les séances suivant la publication des résultats. Toutefois, arrêtons de simplement comparer les chiffres avec le consensus, pour expliquer la réaction à court terme du cours de l’action. Menons une analyse beaucoup plus approfondie, afin de répondre à cette question plus existentielle : assistons-nous à la fin de la surperformance de Nvidia en Bourse ?

Les résultats du segment centre de données (Data Center) ont légèrement déçu. La partie calcul régresse de 1 % d’un trimestre sur l’autre, en raison d’une chute des ventes de puces H20. De l’autre côté la partie réseaux progresse vivement de 46 %, portée par l’essor de NVLink et d’InfiniBand.

Les restrictions sur les exportations vers la Chine et les autorisations de licence

Deux à cinq milliards de dollars de chiffre d’affaires signés en Chine sur les fameuses puces H20, spécialement conçues pour ce pays, étaient toujours en attente de réalisation. Après une restriction totale sur ces composants jugés stratégiques, le gouvernement américain a mis en place un système de licences. Ceci, afin de mieux cibler et contrôler les clients finaux. En contrepartie, un taux de prélèvement de 15 % en faveur des États-Unis devrait être instauré. Dans ses prévisions de 54 milliards de dollars de revenus pour le troisième trimestre, la directrice financière Colette Kress a précisé qu’aucune vente en Chine n’était incluse. Le marché chinois, d’un potentiel estimé de 50 milliards de dollars, est donc capable, à lui seul, de redynamiser la croissance et les profits du groupe.

Le match GPU-ASIC

Certains analystes redoutent l’émergence d’une concurrence accrue. Ainsi, Broadcom prévoit un potentiel de croissance de plus de 50 % en 2026 dans ces puces de type ASIC dédiées à l’intelligence artificielle. En effet, elles sont réputées plus abordables et moins consommatrices d’énergie. Cette menace est-elle capable de remettre en cause la suprématie de Nvidia ?

Comparaison des caractéristiques des puces GPU et ASIC

L’entreprise a répondu à cette problématique au cours de la conférence de presse. Elle a comparé les caractéristiques des circuits intégrés à application spécifique — Application-Specific Integrated Circuit (ASIC) — et les produits de Nvidia, utilisant davantage de GPU — Graphics Processing Unit. L’intelligence artificielle est considérée comme de l’informatique accélérée. Bien plus complexe que l’informatique standard.

Des puces complémentaires

Plusieurs industries utilisent des circuits intégrés standardisés pour des tâches répétitives, notamment dans la téléphonie mobile et l’automobile. L’IA générative est beaucoup plus complexe et nécessite bien plus que la simple conception de logiciels intégrés dans des transistors. Seule une partie des fonctions liées à l’IA pourra être standardisée. Le reste sera pris en charge par des processeurs complexes et puissants comme ceux de Nvidia.

Voilà pourquoi l’entreprise reste confiante face aux besoins divers en solutions innovantes, qui sont en réalité complémentaires.

La vision de Jensen Huang, président et fondateur de Nvidia, société créée en 1993 avec seulement 600 dollars de capital social

Pour mieux comprendre la révolution technologique en cours et son évolution, fions-nous au dirigeant de Nvidia. Jensen Huang est un Américano-Taïwanais immigré aux États-Unis en 1973, qui a fondé sa société avec un investissement personnel de 200 dollars, identique à celui des deux autres cofondateurs. En 32 ans, Nvidia est devenue la première capitalisation mondiale, avec plus de 4 378 milliards de dollars. Soit une fortune de 156 milliards de dollars pour Jensen Huang.

Un potentiel rassurant

Ses propos sont rassurants, avec un potentiel de 3 000 à 4 000 milliards de dollars en dépenses d’infrastructure en IA d’ici la fin de la décennie. De plus, de nouvelles applications surgissent. Par exemple le cerveau de Robot Jetson Thor, pour embarquer de l’IA dans les robots humanoïdes. En ce qui concerne la gamme produit, la nouvelle plateforme Blackwell est en phase d’accélération de production. La société dispose déjà de la génération suivante, baptisée Rubin. Elle est dotée d’une performance informatique équivalente à 100 pétaflops (unité de mesure de 10¹⁵ opérations en virgule flottante par seconde). Ceci représente cinq fois plus que la capacité maximale à terme prévue de Blackwell. Tous ces éléments nous confortent dans la faculté de Nvidia de dépasser le seuil des 200 milliards de dollars de revenus au cours de cet exercice. Et d’atteindre le cap des 300 milliards ces prochaines années.

L’espoir fait vivre. Ce proverbe ancien, dont l’origine remonterait au XVème siècle, explique en grande partie la psychologie et la résilience actuelles des marchés. C’est presque une tradition : les investisseurs anticipent historiquement les reprises économiques avec 5 à 6 mois d’avance. Ils se positionnent précocement sur les entreprises susceptibles de bénéficier du prochain rebond d’activité.

Reprise économique : s’adapter à un environnement incertain

Nous observons actuellement ce phénomène en Europe. Selon les données issues des résultats du deuxième trimestre, avec une décroissance de 0,9% sur un an des revenus des entreprises, et une progression — dividendes réinvestis — de plus de 12% de l’indice Stoxx Europe 600.

En effet, malgré une activité pénalisée par une croissance du PIB atone et une baisse du dollar, les grandes capitalisations boursières ont su s’adapter à cet environnement incertain. Tout en préservant leurs marges. Cela permet d’afficher une croissance globale de 5% des bénéfices par action sur un an. L’écart de performance de  7% s’explique par une expansion des multiples de valorisation. C’est le reflet de l’espoir d’un monde meilleur, et d’un excès de pessimisme antérieur sur le Vieux Continent. 

Quelles sont les raisons qui permettent d’espérer une accélération de la croissance ?

Celles-ci sont multiples. Tout d’abord, l’annonce par le nouveau chancelier allemand d’un plan de relance massif de plus de 500 milliards d’euros, le 5 mars dernier. Il devrait se concrétiser et avoir un impact positif sur le PIB outre-Rhin, de l’ordre de 1 % par an au cours des prochaines années. Ensuite, le réarmement progressif des pays confrontés à la menace russe dope une partie de l’économie. Et explique la forte performance des valeurs du secteur.

Relance keynésienne et reprise de l’économie mondiale

De surcroît, la loi de finances promulguée symboliquement par Donald Trump le 4 juillet — jour férié célébrant l’indépendance américaine — creusera le déficit fédéral de plus de 3 000 milliards de dollars au cours des dix prochaines années, selon le Congressional Budget Office. Elle devrait améliorer la croissance outre-Atlantique en 2026 et en 2027, même si les économistes sont partagés sur son ampleur, qui varie de 0,2% chez les plus pessimistes à 0,7% chez les plus optimistes. Au global, nous sommes bien dans une ère de relance dite keynésienne dans les principales zones économiques de la planète (États-Unis, Europe et Chine). Ceci milite pour une amélioration de l’économie mondiale et écarte drastiquement le scénario d’une récession généralisée.

Des sommets pour un monde meilleur ?

Les politiciens sont actuellement très actifs sur la scène internationale. Tout d’abord, les différentes réunions entre les protagonistes laissent entrevoir un semblant de paix en Ukraine. Même si l’on peut douter de sa durabilité, ses effets sur la population civile ne peuvent qu’être positifs, tant sur place que pour l’ensemble du continent européen.

Reprise du commerce à moyen terme

Ensuite, les pourparlers entre Européens et Américains sur les échanges commerciaux ont abouti à une poignée de main, le 27 juillet, entre Ursula von der Leyen et Donald Trump. Ainsi qu’à un accord sur les droits de douane.

Les premières annonces ont été complétées le 21 août, par un communiqué commun révélant un accord-cadre entre les deux zones. Même si l’Union européenne est clairement perdante avec un nouveau taux général de 15% (avec de nombreuses exemptions) sur ses exportations vers le Nouveau Monde — contre quelques pourcents précédemment — les règles sont désormais connues. La peur de l’inconnu, si redoutée par les entrepreneurs et les investisseurs, a disparu. Cela ouvre la voie à une reprise du commerce à moyen terme.

Une nette amélioration des indicateurs PMI, qui présage un scénario de reprise ?

Les indices PMI, considérés comme des indicateurs avancés, sont historiquement annonciateurs d’un rebond de l’activité.  Or ceux-ci ont clairement donnés des signaux positifs en août, selon les données préliminaires publiées le 21 août. Le phénomène de rebond anticipé des marchés, précédant celui de l’économie, serait une nouvelle fois validé. Ainsi, les nouvelles commandes ont progressé pour la première fois depuis juin 2024. De son côté l’indice flash de production manufacturière dans la zone euro a affiché un plus haut de 41 mois à 52,3.

Entre l’emploi et l’inflation 

C’est le choix cornélien que devra faire la Fed au cours de ses prochaines réunions, dont la prochaine est prévue le 17 septembre. Aujourd’hui, son président Jerome Powell fera un discours très attendu au cours du Symposium de Jackson Hole, dans le Wyoming. Le moindre mot sera décrypté, afin de deviner l’évolution de la politique monétaire. Les investisseurs anticipent déjà une future baisse et peuvent être déçus. Tout dépendra si leurs espoirs sont retardés de quelques semaines, ce qui n’altèrerait fondamentalement pas le scénario actuel de reprise. 

C’est le mois d’août et son traditionnel afflux de vacanciers. Tandis que les salles de marché se vident peu à peu, la Bourse connaît historiquement une saisonnalité défavorable et un regain de volatilité. Ainsi, selon une étude de Barclays du 30 juillet intitulée « Positioning not hot everywhere », l’indice MSCI World enregistre, en moyenne depuis 1990, ses pires performances mensuelles en août et en septembre. À titre d’exemple, tout le monde se souvient du 5 août de l’année dernière et du mini-krach de Tokyo, provoqué par le débouclement des positions de portage sur le yen.

Les lois impitoyables de la statistique indiquent clairement qu’il faut vendre avant août et ne pas revenir avant fin septembre. 

Faut-il suivre cet adage en 2025 ou être audacieux et opportuniste ?

La traditionnelle absence d’opérateurs au cours de l’été se traduit logiquement par un appauvrissement des volumes. Ainsi qu’une augmentation progressive de la volatilité des marchés. Depuis 35 ans, l’indice VIX, mesurant la volatilité en temps réel des options sur l’indice S&P 500, se dégonfle entre mars et mi-juillet. Pour se retendre par la suite jusqu’au début octobre.

L’année 2025 suit cette même tendance, avec quelques bémols et quelques électrochocs précurseurs. Ainsi, le pic de tension a eu lieu en avril, avec l’instauration des droits de douane réciproques voulus par Donald Trump. Le point bas s’est produit fin juillet, avec l’accord conclu entre les États-Unis et l’Union européenne. Depuis, comme par enchantement, l’indice VIX a atteint un point bas le 31 juillet à 14,76 %, avant de se tendre à 19 % en séance ce 1er août.

Quelles sont les causes de ce rebond de volatilité et de cette baisse récente des actions ?

Les indices ont fait preuve jusqu’alors de résilience et de complaisance, en anticipant une issue favorable de la guerre commerciale. C’est chose faite, alors que commence la période des résultats du 2ᵉ trimestre. Il s’agit traditionnellement d’un point pivot pour les entreprises. En effet, ces dernières confirment si elles sont en mesure d’honorer leurs engagements vis-à-vis des investisseurs. C’est-à-dire de maintenir, d’abandonner ou d’améliorer leurs prévisions annuelles. Ce moment de vérité est synonyme de forte dichotomie de performances le jour de la publication des résultats, entre les bons et les mauvais élèves.

La tech américaine, encore la tech américaine et rien que la tech américaine

C’est le baromètre de la bonne santé de la Bourse américaine. Les résultats des «Sept Magnifiques» donnent la tendance. Non seulement pour le Nasdaq, mais également pour l’ensemble de la cote américaine, vu leur poids dans les indices.

Les bonnes publications d’Apple, d’Alphabet, de Meta Platforms et de Microsoft ont permis à l’indice Nasdaq 100 d’atteindre un nouveau record historique à 23 583,37 points, en début de séance le 31 juillet.

Microsoft a annoncé un résultat net annuel record de plus de 101 milliards de dollars pour son exercice décalé à fin juin. La capitalisation boursière de la société de Redmond a franchi pour la première fois la barre des 4 000 milliards de dollars. Devenant ainsi la deuxième entreprise de l’histoire à atteindre ce palier. Comme toujours, ce sera Nvidia — la première capitalisation mondiale — qui fermera le bal des publications le 27 août prochain. Ceci en raison de son exercice décalé à fin janvier.

Les déceptions viennent de Tesla, dont les chiffres ont été commentés dans notre dernière lettre, et d’Amazon. Le géant de Seattle a déçu. Et ce, malgré un chiffre d’affaires trimestriel de 167,7 milliards de dollars, en hausse de 12 %, et un résultat net de plus de 18 milliards de dollars.  

Les investisseurs jugent la performance de la division Cloud AWS comme faible, pourtant en hausse de 17 %. La comparaison avec Microsoft et la forte baisse de 66 % du cash-flow disponible, à 18 milliards de dollars, expliquent cette réaction.

L’entreprise continue d’investir massivement pour son avenir, avec la somme colossale de 103 milliards de dollars consacrée à ce titre rien qu’au dernier trimestre. Avec un peu de recul, les données d’activité de tous les géants technologiques américains sont satisfaisantes.

Dans un monde entouré d’autant d’incertitudes, ce segment de la cote reste une oasis qui semble imperturbable. Bien entendu, l’aéronautique, la défense et les infrastructures électriques sont à inclure pour tenter de passer des vacances les plus zen possible, malgré les traditionnels soubresauts propres à cette période de l’année.

C’est un gigantesque carambolage. Les sociétés européennes de l’automobile révisent, les unes après les autres, leurs prévisions annuelles à la baisse. On assiste à un véritable effondrement de la rentabilité d’une forteresse industrielle. Qui s’écroule en réalité comme un château de cartes.

Les marges opérationnelles du secteur automobile revues à la baisse

Ainsi, les marges opérationnelles, et les flux de trésorerie disponibles (free cash-flows), ont été revus à la baisse pour 2025. À chaque annonce, le titre de l’entreprise concernée est de facto malmené en Bourse. Au cours d’une séance extrêmement volatile, où fortes baisses et importants rebonds s’alternent.

Le bonnet d’âne revient sans équivoque à Renault, dont l’action s’est effondrée de 18,47 % le 16 juillet, après un triste communiqué. D’autres victimes sont à déplorer sur le plan opérationnel, telles que Stellantis et Volkswagen en Europe. Mais aussi Tesla outre-Atlantique. Toute cette agitation contraste fortement avec l’environnement actuel des marchés européens, qui affichent beaucoup de sérénité et de solides performances.

Quelles sont les causes de ces révisions, et sont-elles terminées ?

Pourquoi de telles divergences de performance entre les titres automobiles ?

Le premier coupable de cette Bérézina de mauvais résultats est tout trouvé : Donald Trump. Avec ses droits de douane et la fin des subventions pour les véhicules électriques. Le 20 janvier, il a dégainé un décret stipulant l’abandon du crédit d’impôt de 7 500 dollars pour l’achat d’un véhicule électrique. Cet acte a été confirmé par la loi de financement du 4 juillet, fixant au 30 septembre 2025 la date d’échéance de cette mesure incitative. De surcroît, la guerre tarifaire est déclarée et confirmée lors d’une conférence de presse le 26 mars dernier. Avec l’instauration d’une taxe de 25 % sur toutes les importations de voitures et de camions aux États-Unis.

Perturbation de la chaine de production automobile et de la demande finale

Cette mesure, mise en place dès le 3 avril, a perturbé à la fois toute la chaîne de production et la demande finale. Ainsi, Stellantis a vu ses livraisons chuter de 20 % et 25 % en Amérique du Nord au premier et au deuxième trimestre. Même son de cloche chez Volkswagen, qui vient de publier une baisse des ventes de 16 % au premier semestre dans cette même zone. La firme allemande a estimé à 1,3 milliard d’euros l’augmentation des coûts liés aux tarifs, soit 0,82 % des revenus.

Tesla a également laissé des plumes, et ce n’est pas fini

Le constructeur américain, propriété de l’ex-ami du président, n’est pas épargné. C’est tout le contraire, avec une baisse de 16 % de ses revenus automobiles et de 13 % de ses livraisons, à 384 122 unités. Elon Musk a clairement sous-entendu que les difficultés pourraient durer plusieurs trimestres dans le sillage de l’abandon des subventions et de la poursuite de l’instabilité politique.

La stratégie de l’entreprise bascule vers davantage d’intelligence artificielle, avec les taxis robots, les futurs modèles autonomes et les redevances sur les stations de recharge.

Renault, quasiment absent des États-Unis, également touché

Cet acteur était très choyé des investisseurs. En effet, il devait théoriquement être exempté des foudres de Washington, car absent du continent nord-américain. Cette tactique n’a pas payé. Le Français a révisé sa marge opérationnelle annuelle à 6,5 %, contre 7 % précédemment. Renault vise désormais un flux de trésorerie disponible compris entre 1 et 1,5 milliard d’euros, contre plus de 2 milliards auparavant.

Pourtant, la firme de Boulogne-Billancourt a enregistré une croissance de 2,5 % de son chiffre d’affaires, selon ses données préliminaires non auditées. Cette déception s’explique par : un marché plus concurrentiel avec le chinois BYD, une augmentation des stocks et un marché en retrait, particulièrement en France , où les immatriculations ont baissé de 8 % au premier semestre pour l’ensemble des constructeurs.

Ferrari, seul exempté ?

D’après les propos du management, Ferrari semble confirmer sa confiance dans son activité. Être une marque de luxe dans cette industrie, comme dans tous les secteurs, permet d’avoir des marges brutes extrêmement élevées. La firme de Maranello affiche une marge brute de 50 %. Contre 13 % à 20 % pour ses concurrents. Cela permet de mieux absorber les divers impacts négatifs, comme le change, avec la hausse de l’euro. Dotée d’un fort earning power, la marque au cheval cabré pourra sans problème augmenter le prix de ses célèbres bolides pour maintenir sa rentabilité. Les autres devront souffrir.

La course n’est pas finie

Toutefois, la ligne d’arrivée n’est pas encore franchie. Et des droits de douane à 15 %, comme ceux accordés au Japon, pourraient relancer le marché de l’automobile. Et ainsi redynamiser les marges. En attendant, le sujet le plus important pour chaque société est d’adapter au mieux sa structure de coûts, notamment face au problème de l’accessibilité des modèles électriques, afin de consommer le moins de trésorerie possible pour maintenir son dividende. C’est essentiel avec des rendements importants (de 6 à 8 %).

Le moral des investisseurs est, par définition, très variable. Et les mêmes causes n’ont pas forcément les mêmes effets sur les actifs financiers, selon la période dans laquelle on se trouve. La quiétude actuelle des marchés face à autant d’incertitudes paraît déconcertante aux yeux de nombreux stratégistes. Ainsi, les droits de douane réciproques ont affolé les bourses mondiales en avril. Aujourd’hui, ces trublions sont toujours d’actualité, et l’on se rapproche à grands pas de la nouvelle échéance du 1er août. 

Droit de douane : peu d’accords officiels

Des droits de douane qui se rapprochent dangereusement de ceux annoncés le 2 avril

Souvenez-vous du fameux jour de la déclaration, où Donald Trump annonçait les droits de douane réciproques depuis la roseraie de la Maison-Blanche. Un moratoire de 90 jours plus tard, prolongé jusqu’au 1er août, voici l’Union européenne menacée d’un taux de 30 %, et non plus de 25 %.

Fort heureusement, la psychologie a changé. Le 2 avril a ouvert une période inconnue, synonyme de panique. Aujourd’hui, les calculettes ont tourné, et le nouveau monde vers lequel nous nous dirigeons semble mieux cerné et les risques identifiés. Celui-ci fait moins peur qu’auparavant et pourtant les conséquences peuvent être néfastes pour l’Europe.

Nous avons été témoins de nombreuses déclarations confirmant de grandes avancées dans les discussions, mais concrètement, les jeux ne sont pas du tout faits. Avec les fameuses lettres adressées récemment, le taux effectif des États-Unis appliqué sur l’ensemble de ses importations se situerait entre 18 % et 20 %. Selon que les exemptions actuellement appliquées soient temporaires ou non.

Recul face aux tremblements des marchés ?

C’est un taux trop élevé pour ne pas avoir un impact sur la croissance et l’inflation. Seulement voilà, les opérateurs sont habités par la théorie du « TACO », ou en anglais « Trump Always Chicken Out ». Cette abréviation signifie que le président finit toujours par reculer face aux tremblements des marchés. C’est dangereux de croire à cette doctrine, car le processus de taxation des pays étrangers au profit de l’Amérique est bien enclenché. Comme l’affirme le secrétaire d’État au Trésor, Scott Bessent, les États-Unis devraient engendrer plus de 300 milliards de dollars de recettes douanières cette année. La tactique de la prolongation vise à obtenir des concessions plus élevées qu’auparavant, mais moins douloureuses que redoutées. Au final, c’est l’Amérique qui y gagne, et le risque d’un échec dans une tractation est grand, surtout avec l’Union européenne, vu la complexité de l’univers des négociations. 

Une inflation qui reste modérée pour le moment, mais qui devrait se tendre

Nous avons tous lu que la hausse des prix rebondirait à partir d’avril. Fort heureusement, le chiffre mensuel contenu du mois de mai, à 0,20 %, et annuel, à 2,40 %, avait rassuré. Celui de juin rebondit à 0,30 % et à 2,70 % sur un an glissant. Il semble surtout montrer un début de renchérissement des prix des biens, alors que ceux des services s’amenuisent. Le processus, même partiel, de transmission de la hausse des droits de douane vers le consommateur est donc enclenché.

Une FED qui devrait passer son tour jusqu’à septembre au plus tôt

Ce frétillement des prix ne rassure pas la FED, et les investisseurs doutent d’une éventuelle baisse des taux en septembre. La probabilité implicite induite par les taux des contrats futures ressort à 62 %. Il faudrait attendre le 29 octobre pour vivre la prochaine réduction du loyer de l’argent. Ce délai est beaucoup trop long pour la Maison-Blanche, qui devrait accentuer sa pression sur Jerome Powell. Cette atteinte à l’indépendance de l’institution monétaire devrait peser sur les actifs financiers et sur le dollar.

Une saison des résultats qui s’annoncent déterminante pour la poursuite du rallye. 

Le consensus de croissance des bénéfices par action au deuxième trimestre a été fortement révisé à la baisse, à 0 % en Europe et à 5 % outre-Atlantique. Ces chiffres devraient être dépassés. Attention toutefois à l’impact négatif du change en Europe. Le bal est ouvert, avec déjà de mauvaises nouvelles pour Renault et ASML. La baisse de 10 % du titre ASML nous semble exagérée, au vu des bons résultats publiés, malgré un excès de prudence du management quant aux incertitudes existantes. Au bout du compte, nous ne sommes pas pessimistes, mais l’été devrait être volatil.

Donald Trump est-il en train de gagner son pari ? Il est loin le temps du 7 avril dernier, en pleine tempête boursière, où le président postait sur un réseau social le fameux « ne soyez pas faibles ou stupides, ni des « panican » (combinaison inventée des deux mots panique et américain) ». Depuis, l’indice S&P 500 a repris plus de 24 % en devise locale. Il est à son plus haut historique, avec une capitalisation de plus de 55 340 milliards de dollars.

La valorisation du marché américain est astronomique

La valorisation totale du marché américain donne vraiment le tournis avec ses 63 180 milliards de dollars. Soit plus de deux fois le PIB annuel, selon l’indice Dow Jones U.S. Total Stock Market. Certes, ces chiffres astronomiques sont dus principalement aux valeurs technologiques. Et au titre Nvidia qui vient de battre un record mondial, avec 4 040 milliards de dollars de capitalisation boursière. Le champion des puces liées à l’IA restera à tout jamais la première société à franchir la barre des 4 000 milliards de dollars. La bourse au pays de l’Oncle Sam est certainement le baromètre de la santé et de la confiance dans l’économie. Quel est réellement son impact sur l’activité ? Est-elle devenue irrationnelle face aux défis qui s’annoncent : les droits de douane, la hausse de l’inflation et le refinancement de la dette ?

Les actionnaires américains se frottent les mains

Leurs portefeuilles enregistrent de belles plus-values. Fort heureusement, l’Europe est aussi concernée, puisque cette année les indices du Vieux Continent surperforment ceux du Nouveau Monde. Malgré cela, le grand gagnant est une fois de plus l’épargnant américain. En effet, si un Allemand ayant investi sur un ETF répliquant l’indice DAX, peut se vanter d’une performance en 2025 de 22,13 % en euro, l’Américain, ayant eu le courage de traverser l’Atlantique, remporte la palme avec une progression de 39,04 % dans sa monnaie sur ce même support d’investissement. Par quel tour de passe-passe a-t-il remporté la mise ? Tout simplement grâce à la baisse du dollar contre l’euro de plus de 13 %. Malheureusement pour notre voisin d’outre-Rhin, la réciproque n’est pas vraie, puisque son investissement dans un ETF S&P 500 s’est soldé par une performance négative de 5,34 % en euro, tandis que l’Américain profite d’une progression de 7,77 % dans sa devise.

La chute du billet vert favorise l’épargnant américain

Cette dure loi de la chute du billet vert, tant voulue par le locataire de la Maison-Blanche, s’est bien matérialisée. Elle favorise non seulement les épargnants, mais également les sociétés multinationales américaines. En effet, les entreprises européennes devront faire face à un impact fortement négatif sur leurs bénéfices, lié au change. Leurs homologues américaines profiteront d’un effet positif. La baisse de presque 10 % du dollar contre un panier de devises (selon l’indice DXY) permet aux indices mondiaux d’atteindre également des records. Ainsi, l’indice MSCI World en dollar a progressé cette année de 10,82 % en dollar, alors qu’il baisse de 1,86 % en euro. Cela explique la frustration actuelle des épargnants européens, ayant investi en actions étrangères.

Quel est l’impact des marchés financiers américains sur l’économie réelle ? 

C’est un sujet qui revient régulièrement sur la table lors des phases excessives de baisse et de hausse de la bourse. Il existe bien un lien, mais son importance dépend aussi de plusieurs autres facteurs concomitants. Ainsi, le cas d’école du krach de 1987 (23 % de baisse de l’indice S&P 500 au 4^èmetrimestre) démontre qu’une forte correction des marchés actions sans réelle propagation peut avoir un effet négatif très limité, car à l’époque aucune récession n’avait été observée. À l’inverse, la crise financière de 2008 avait eu comme origine une crise immobilière liée aux crédits dits « subprimes ». L’effondrement d’un secteur, représentant alors 13 % de l’économie américaine, se propagea en crise financière. Avec la faillite de plusieurs institutions financières, ainsi que des pertes et des dépréciations d’actifs de plus de 1 300 milliards de dollars. Le tout avec à la clé une forte augmentation du chômage et une baisse du PIB durant quatre trimestres. 

Que se passe-t-il quand les marchés sont au zénith, comme aujourd’hui ? 

Selon une étude de JP Morgan intitulée « Le marché financier et le comportement financier des    ménages », les dépenses des 12 millions d’utilisateurs actifs de cartes de crédit Chase augmentent de presque 1 % dans les quatre mois suivant une hausse de 10 % de l’indice S&P 500. Cette donnée a été recensée entre 2011 et 2020. Ce chiffre semble élevé, mais concerne seulement un titulaire de compte sur six. Avec de fortes disparités entre les hommes et les femmes et les revenus du foyer. Un homme dépense 40 % de plus que les femmes, voire le double chez les foyers les plus aisés. Le fait intéressant est que les non-investisseurs dépensent également plus. Ce qui signifie que l’impact est plus généralisé, que ce soit chez les actionnaires ou non. Par conséquent, après avoir fait passé la grande loi de finance, qui devrait doper la croissance de 0,90 % en 2026, Donald Trump est en passe de gagner la bataille psychologique de l’épargnant américain. Il lui reste à gagner sa guerre commerciale et faire baisser les taux d’intérêts de la Fed et sa victoire sera totale.  

C’est sans aucun doute sa plus belle victoire depuis le début de son second mandat. Donald Trump et le camp des Républicains ont réussi à faire passer au Congrès la version définitive du projet de loi intitulée « One Big Beautiful Bill Act ». Le pari du Président de pouvoir signer la loi définitive dans le Bureau ovale, en ce jour de fête nationale américaine du 4 juillet, est donc gagné.

Une grande partie du programme électoral du locataire de la Maison-Blanche va ainsi pouvoir être mise en œuvre. Quelles en sont les réelles conséquences pour les marchés financiers ? Qui seront les véritables gagnants et perdants de cette secousse budgétaire ?

Une loi de finance majeure

Tout d’abord, il s’agit bien d’une loi majeure. Un seul chiffre résume bien son caractère gigantesque. C’est le plafond de la dette fédérale. Il vient d’être relevé de 5 000 milliards de dollars, soit une augmentation de 13,8 % du seuil actuel (36 100 milliards de dollars). Ce montant dépasse le PIB 2024 de la plus importante économie européenne, à savoir l’Allemagne (autour de 4 700 milliards de dollars).

Un surcroît de dette avec la nouvelle loi de finance

Ce surcroît de dette devra être absorbé par le marché. Dans sa dernière note du 18 juin, le Congressional Budget Office (CBO) a estimé que le taux à 10 ans devrait augmenter de 0,14 % sur la période de 2025 à 2034. La projection du ratio dette/PIB en 2034 a été de facto relevée de 117 % à 124 %. Auparavant, le CBO prévoyait déjà que ce ratio atteindrait 156 % en 2055. Le débat sur la soutenabilité de ce fardeau pour les générations futures n’en sera que plus exacerbé.

Les investisseurs devront trancher : continueront-ils à acheter ou non des émissions américaines ?

De nouvelles baisses d’impôts massives 

Lors de son premier mandat, Donald Trump avait signé, en décembre 2017, la loi baptisée Tax Cuts and Jobs Act (TCJA). Elle octroyait de nombreuses réductions d’impôts aux ménages et aux entreprises américaines. Ces avantages étaient temporaires et devaient se terminer au 31 décembre 2025. Le CBO estime que les revenus fédéraux vont baisser de 3 670 milliards de dollars au total sur la période de 2025 à 2034.

Les dépenses seront diminuées de 1 254 milliards de dollars. Soit une augmentation cumulée du déficit primaire de 2 416 milliards. En tenant compte de tous les impacts de cette loi de finance et de la surcharge d’intérêts, l’augmentation cumulée du déficit américain serait de 2 773 milliards de dollars. 

Un effet positif sur la croissance

Le CBO anticipe un effet positif dès 2026 sur l’économie, de 0,90 % et de 0,50 % en moyenne ces 10 prochaines années. Cette manne n’est évidemment pas identique pour tous. Une des mesures emblématiques est l’augmentation du plafond de 10 000 à 40 000 dollars pour les déductions des taxes locales et de l’État (SALT en anglais) pour les foyers gagnant jusqu’à 500 000 dollars. Les contribuables les plus aisés sont évidemment favorisés.

Néanmoins, les classes moyennes ne sont pas oubliées. Et ce, avec la fin de la taxation des pourboires, des heures supplémentaires, et des intérêts versés pour le financement d’automobiles.

Des coupes majeures dans les subventions aux énergies renouvelables et aux dépenses sociales

C’est la fin du bonus écologique. En effet, la subvention de 7 500 $ et de 4 000 $ pour les véhicules électriques neufs et d’occasion est supprimée. Tout comme celles pour les énergies renouvelables. La réduction budgétaire la plus médiatisée est sans aucun doute celle provoquée par le durcissement des conditions d’octroi des aides de santé Medicaid et CHIP. Sa dernière estimation atteint un cumul de plus de 1 000 milliards de dollars sur 10 ans. Ceci représente 13,4% du total de 7 462 milliards de dollars sur la période. En contrepartie chaque État fédéral devra compenser cette baisse. Ou à défaut, tailler dans les dépenses de santé des plus démunis.

Les coupes dans les dépenses sociales de la loi de finance sont impopulaires

Cette mesure est fortement impopulaire, même chez de nombreux élus républicains. En effet, actuellement, 56 des 100 circonscriptions les plus pauvres du Congrès ont été remportées par le parti républicain. On comprend aisément que la mise en place de cette réforme ne se fera qu’à partir du 31 décembre 2026. Bien après les prochaines élections de mi-mandat de novembre 2026.

Une inflation et une population active plus élevées 

Le CBO anticipe également une hausse des prix plus marquée, avec un pic de 0,12 % en 2027. Elle anticipe également une augmentation de la population active de 0,9 % cette même année, soit 1,5 million de travailleurs supplémentaires. Cela entraînerait une appréciation de 0,09 % de la croissance potentielle du pays. Toutes ces estimations ne prennent pas en compte les recettes supplémentaires issues des nouveaux tarifs douaniers.

En avril et en mai 2025, les douanes ont collecté respectivement 15,6 et 22,2 milliards de dollars. Soit un supplément mensuel et annuel de 11 et 130 milliards de dollars respectivement. L’enjeu des négociations en cours est énorme, puisque les États-Unis pourraient collecter entre 2 000 et 3 000 milliards de dollars potentiellement sur la période 2025-2034.

Par conséquent, Donald Trump ne lâchera rien sans concessions sensibles des autres pays.

Nous vivons depuis le 13 juin – date du lancement de l’opération Rising Lion par Israël contre l’Iran – le scénario le plus redouté par les investisseurs. A savoir celui d’une extension du conflit actuel au Moyen-Orient. Pourtant, la réaction des marchés a été, pour le moment, modérée. Et le cours spot du Brent est revenu le 26 juin (66,55 $) en-dessous de celui du 12 juin (70,86 $), après avoir connu un pic à 78 $ le 19 juin. 

Comment expliquer une telle sérénité ? Pourquoi le détroit d’Ormuz n’est-il pas bloqué par Téhéran ? L’échiquier géopolitique aurait-t-il changé ? Qui détient réellement les cartes, selon l’expression si chère à Donald Trump, employée dans le bureau ovale le 28 février dernier, à une tout autre occasion ?

Moyen-Orient, une situation complexe

La situation actuelle est à la fois complexe et subtile. Le récent bruit des armes peut, à tout moment, remettre le feu sur le marché pétrolier, ainsi qu’entre les nations présentes dans la région. Nous sommes donc très certainement dans un équilibre précaire entre les différentes forces en présence (militaires, économiques, politiques et religieuses).

Suprématie aérienne

Dans le domaine de la défense, les frappes israéliennes, complétées par celles américaines du 21 juin vers 2 heures du matin, heure locale, ont mis tout le monde d’accord. La suprématie aérienne n’est pas du tout du côté de l’Iran et Téhéran n’a riposté que modérément. L’opération Midnight Hammer (le marteau de minuit), baptisée ainsi par Washington, porte bien son nom. En effet, celle-ci a été un véritable coup de massue, aussi bien sur le plan matériel que psychologique. Le fait que les États-Unis puissent lancer 7 avions B2 furtifs de leur territoire pour frapper trois sites nucléaires sur place, sans essuyer un seul tir, témoigne de leur supériorité militaire.

Le pétrole a un rôle décisif

Les moyens utilisés et décrits lors de la conférence de presse du 22 juin sont éloquents : plus de 120 appareils, des douzaines d’avions ravitailleurs et un sous-marin lanceur d’engins, ont été mobilisés. En plus du groupe de diversion, les 7 bombardiers B2 utilisés, dont le coût unitaire dépasse allègrement le milliard de dollars, auraient consommé, à eux seuls, plus de 2,5 millions de litres de kérosène lors de leur vol aller-retour de plus de 36 heures sans se poser. On comprend aisément l’importance du pétrole dans les conflits armés !

Le pétrole pourrait flamber si le détroit d’Ormuz était bloqué

L’Iran dispose toutefois d’une arme économique, qui serait de bloquer le détroit d’Ormuz. C’est un lieu de passage maritime pour le pétrole en provenance du Golfe persique. Selon JP Morgan, le baril pourrait atteindre le cours de 130 dollars dans cette situation. Selon l’Administration de l’Information sur l’Énergie, l’équivalent de 20 millions de barils jour de produits pétroliers transitent par ce point névralgique, soit approximativement 20 % de la demande mondiale.

La parade des oléoducs

Les exportations non seulement de l’Iran, mais aussi de l’Arabie Saoudite, de l’Irak, de Bahreïn, des Émirats Arabes Unis, du Qatar et du Koweït seraient en grande partie bloquées. La parade repose sur les oléoducs. L’Arabie Saoudite possède celui reliant l’Est à l’Ouest de son territoire, ayant une capacité non utilisée de 3 millions de barils jour. Cependant, cette infrastructure est très ancienne (construite en 1981) et sa vraie capacité supplémentaire repose sur celle du terminal pétrolier sur la mer Rouge, celui de Yanbu (1 million de barils jour).

Pas d’alternative au détroit d’Ormuz

Actuellement, il n’existe pas de vraie alternative au détroit d’Ormuz et le parlement iranien en a autorisé récemment le blocage. Pourquoi le gouvernement en place ne le fait-il pas ? Il existe trois explications à cela. La première est que cela le priverait de ses propres recettes pétrolières. La deuxième est que les autres pays du Golfe seraient également pénalisés. La troisième se trouve du côté du principal client de l’Iran et de tous les pays voisins : la Chine. Selon l’Agence Internationale de l’Énergie (AIE), la production de l’Iran était autour de 3,4 millions de barils jour. Selon des sources non officielles, 90 % de cette quantité iraient dans les ports de l’Empire du Milieu. De surcroît, les importations totales de Pékin via le détroit d’Ormuz représenteraient 4,9 millions de barils jour, soit 45 % de ses importations.

Chine et détroit d’Ormuz

On comprend donc l’importance géopolitique de la Chine. Par conséquent, en bloquant le détroit, Téhéran se priverait de ses recettes pétrolières, pénaliserait également l’Occident, mais affaiblirait sa position vis-à-vis de la deuxième puissance économique et politique mondiale.

Vers un troisième choc pétrolier ?

Le dernier volet important pour la stabilité dans la région est la solidarité des pays arabes. On se souvient évidemment que l’origine du premier choc pétrolier de 1973 remonte à la guerre du Kippour. Celui de 1979 est dû à la révolution iranienne. Tout le monde redoute un troisième choc mondial. Pour le moment, les principaux pays sunnites ne veulent pas brouiller leurs relations avec les Occidentaux. Ils ne sont pas solidaires des ambitions militaires et nucléaires non civiles iraniennes. Toutefois, la situation reste fragile. Ce qui explique les actions militaires limitées des acteurs étrangers, souhaitant une trêve, voire une paix rapide entre les différents protagonistes.